השינויים הפיננסיים שעומדים להגיע - מסקנות ראשוניות והמלצות אופרטיביות

מאת ד"ר אדם רויטר - מנכ"ל, חברת הייעוץ חיסונים פיננסים

עיקרי הדברים
הזירה הפיננסית הבינלאומית

בטווח הקצר:

1. מערכת הבנקאות תקצץ באופן משמעותי את היקפי האשראי הניתנים ותעלה במידה ניכרת את מחיר האשראי באמצעות פרמיות הסיכון.
2. ירידת ריבית הבסיס הבנקאית תקזז באופן חלקי בלבד את עליית פרמיות הסיכון.
3. עומדת להיווצר שנאת סיכון חריפה ביותר בקרב המשקיעים.
4. הגדלה מאסיבית של היקף החוב של הממשל האמריקאי והיווצרות לחצים בכיוון של עליית התשואות לפדיון בשוקי הטרז'ריס.
5. ייווצר לחץ על הדולר על רקע הדפסה מסיבית של דולרים הנדרשת למימון תוכניות הממשל.
6. חוסר וודאות באשר להיקף תוכנית החילוץ של הממשל תותיר תחושה של עצבנות בשווקים.
7. בשנתיים הקרובות כמעט ולא תהיינה הנפקות ציבוריות.
8. לחץ על קרנות הגידור עקב מחסור בביטחונות יאלץ אותם למכור סחורה במחירי הפסד. הלחץ הזה יכול להשפיע על השווקים עוד חודשים רבים.

בטווח ארוך יותר:

1. חלק מעולם "ההנדסה הפיננסית" יעלם לשנים רבות.
2. חברות הדירוג הבינלאומיות תצטרכנה להשתנות.
3. בנקאות ההשקעות האמריקאית תדמה יותר לבנקאות קמעונאית.
4. תוגבר הרגולציה על הבנקים בארה"ב, ובמיוחד על בנקי ההשקעות שיוותרו.
5. ירידה בהיקפי האשראי הבנקאי תצמצם את ענף קרנות הגידור.
6. ענף הבנקאות, הפיננסים והמשכנתאות הבינלאומי יצטמצם, יתכן עד כדי 20%.
7. חברות דירוג בינלאומיות תדרושנה ניהול סיכונים בחברות, כתנאי למתן דירוג.

המשק והכלכלה בישראל

1. ענף הפיננסים והבנקאות בישראל קטן באופן יחסי ושונה בהרכבו לעומת משקים מערביים. לפיכך הפגיעה בענף הפיננסים בישראל תהיה מועטה יחסית.
2. למיטב ידיעתנו היקף הפגיעה הפוטנציאלית בבנקים הישראליים נמוך ואנו מאמינים כי הבנקים הישראליים בטוחים כיום יותר מן הבנקים האמריקאיים.
3. בכל מקרה, אנו מעריכים כי בנק ישראל לא יאפשר לבנק ישראלי ליפול, עקב הריכוזיות הגבוהה יחסית של הבנקים בארץ.
4. למרבה המזל, המשווקים האגרסיביים של בתי ההשקעות האמריקאים והאירופאיים טרם הספיקו לשכנע את רוב הנהלות הבנקים הישראליים, להשקיע את כספי הנוסטרו במכשירים הפיננסיים המורכבים שלהם.
5. ההשקעות הזרות בישראל יקטן. זו תהא תופעה כלל עולמית.

מבוא

נהוג לחלק את עולם הסיכונים הפיננסיים ל- 6 תחומים עיקריים: סיכוני מט"ח, סיכוני ריבית, סיכוני אשראי, סיכוני קומודיטיס, סיכוני ני"ע וסיכוני נזילות.

המשבר הפיננסי הנוכחי הוא "סערה מושלמת" המגלמת בתוכה את כל ששת הסיכונים יחדיו, רק במינונים משתנים. המינון הגבוה ביותר מתקיים כיום בשווקים בסיכון האשראי ומיד אחריו סיכון ני"ע וסיכון נזילות.

המשבר הנוכחי, שהתחיל כמשבר סאב פריים, מסתמן כמשבר הבנקים החמור ביותר מאז המשבר הבנקאי בארה"ב ב- 1929. הוא ישנה חלק מן הדפוסים שהיו מוכרים לנו בעשרות השנים האחרונות וישנה באופן מהותי חלק מהעולם הפיננסי שנוצר בעשור האחרון.

מתברר גם כי הבנקים המרכזיים נאלצים לשנות את תנאי ההתערבות שלהם ולהזרים סכומי עתק, שלא התכוונו לכך מלכתחילה.

להלן מספר מסקנות ראשוניות לגבי העומד להערכתנו להתרחש בעתיד הקרוב (והמעט רחוק יותר) ובסיומן מספר המלצות אופרטיביות ללקוחותינו. מסקנות אלה נכונות לכל העולם הפיננסי הבינלאומי + מספר מסקנות ספציפיות לגבי המשק הישראלי.

מסקנות ראשוניות - טווח הזמן המיידי

1. נראה שההשלכה המהירה, החשובה והמשמעותית ביותר עומדת להיות ה- Credit Crunch "מחנק האשראי". הסיבוכיות הגדולה בה מצויה מערכת הבנקאות הבינלאומית, כאשר כל בנק גדול כקטן מעורב באמצעות קונסורציומים במתן אשראי לבנקים אחרים במדינתו או במדינות אחרות, תפחיד מאד את מחלקות האשראי של הבנקים. מחלקות האשראי תיכנסנה מהר מאד למגננה אשר תקצץ באופן משמעותי את היקפי האשראי הניתנים ותעלה במידה ניכרת את מחיר האשראי (פרמיית הסיכון הנדרשת).
2. חלקי להעלאת פרמיות הסיכון תהיה ירידת ריבית הבסיס של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם כמו גם הזרמות נזילות מאסיביות בכדי לייצב את המערכות הבנקאיות במדינות השונות.
3. עומדת להיווצר שנאת סיכון חריפה ביותר בקרב כל סוגי המשקיעים ברחבי העולם, שתגרור בעקבותיה מעבר להשקעות פיננסיות "פשוטות" ומובנות יותר.
4. הגדלה מאסיבית של היקף החוב של הממשל האמריקאי והיווצרות לחצים בכיוון של עליית התשואות לפדיון בשוקי הטרז'ריס.
5. ייווצר לחץ על הדולר על רקע הדפסה מסיבית של דולרים הנדרשת למימון תוכניות הממשל.
6. חוסר וודאות באשר להיקף תוכנית החילוץ של הממשל תותיר תחושה של עצבנות בשווקים.
7. בשנתיים הקרובות כמעט ולא תהיינה הנפקות ציבוריות ברוב הבורסות בעולם.
8. ירידה בהיקפי האשראי הבנקאי תאלץ את קרנות הגידור להביא ביטחונות נוספים. עקב חוסר נזילות חלקן יאלצו למכור סחורה במחירי הפסדים ולחץ זה על השווקים יכול להמשך עוד חודשים רבים.

מסקנות ראשוניות - טווחי זמן ארוכים יותר

1. חלק מעולם "ההנדסה הפיננסית" יעלם לשנים רבות.
2. חברות הדירוג הבינלאומיות איבדו את רוב האמון של המשקיעים שנצבר שנים רבות. זוהי תופעה קשה ומטרידה בפני עצמה. תעשיה זו תיאלץ לעבור שידוד מערכות ושינויים. להערכתנו יתכן ותוקמנה חברות דירוג מיוחדות לענפי הבנקאות והפיננסים בעקבות "החור השחור" שנוצר עקב המידע הבלתי אמין בעליל בענפים אלה.
3. בנקאות ההשקעות האמריקאית כפי שהיא מוכרת לנו - תשתנה ותדמה יותר לבנקאות קמעונאית. יתכן וייאסר עליהם קבלת פיקדונות. הרגולציה תקטין את יכולתם להנפיק מכשירים פיננסיים מורכבים.
4. תוגבר הרגולציה על הבנקים בארה"ב, ובמיוחד על בנקי ההשקעות שיוותרו.
5. כאמור, בשנתיים הקרובות כמעט ולא תהיינה הנפקות ציבוריות ברוב הבורסות בעולם. ההשלכות המיידיות יחולו על מחלקות החיתום בגופי ההשקעות. ההשלכות המאוחרות יותר תפגענה בקרנות ההון סיכון ובקרנות הפרייביט אקוויטי. לקרנות אלה יהיה קשה בהרבה לגייס כספים בשנים הקרובות וזאת בשל קושי בגיוס כספים ממשקיעים מוסדיים והתמעטות ההנפקות הציבוריות.
6. לחברות התלויות בהזרמת כספים למחייתן, בשלבים הראשונים לחייהן (סטארטאפים למשל) עומדים להיות חיים קשים יותר, עקב הפגיעה בקרנות ההון סיכון. להערכתנו תהיה בעוד מספר שנים ירידה בכמות הסטאטראפים בישראל עקב כך.
7. הנפגעים המיידיים הם כמובן ענפי הבנקאות והפיננסים אך הירידה המהירה בתחושת העושר של הציבור תפגע באופן כמעט מיידי גם בענפי מותרות דוגמת תיירות חוץ.
8. ירידה בהיקפי האשראי הבנקאי תצמצם את ענף קרנות הגידור.
9. ענף הבנקאות, הפיננסים והמשכנתאות הבינלאומי יצטמצם, מבחינת מספר מועסקים ומבחינת גופים פעילים, יתכן עד כדי 20%.
10. חברות דירוג בינלאומיות תדרושנה ניהול סיכונים בחברות, כתנאי למתן דירוג.

מסקנות לגבי המשק והכלכלה הישראלית

1. המשק הישראלי הגיע למשבר הזה במצב מצוין יחסית. על אף גודלו, ענף הפיננסים בישראל, שעומד להיות הנפגע העיקרי מן המשבר, קטן באופן יחסי ושונה בהרכבו לעומת משקים מערביים. לפיכך הפגיעה בענף הפיננסים בישראל תהיה מועטה והפגיעה המשקית הכוללת תהיה פחותה בהרבה מזו שמתרחשת בארה"ב.
2. ענף הבנקאות והפיננסים הישראלי התנהג באופן שמרני בהרבה מהמקובל, ודאי בארה"ב, והפיקוח הרגולטורי של המפקח על הבנקים בישראל נחשב לטוב. למיטב ידיעתנו היקף הפגיעה הפוטנציאלית בבנקים הישראליים נמוך ואנו מאמינים כי הבנקים הישראליים בטוחים כיום יותר מן הבנקים האמריקאיים. עובדות אלו גם תאפשרנה לענף לחצות את המשבר בשלום.
3. אנו מעריכים כי בנק ישראל לא יאפשר לבנק ישראלי ליפול. עקב הריכוזיות הגבוהה יחסית של הבנקים בישראל, הנמנים כיום למעשה על שש קבוצות בנקאיות עיקריות (הקבוצות הן: לאומי, בנה"פ, דיסקונט, מזרחי, בינלאומי, אגוד) בנק ישראל יחלץ כל בנק ישראלי שיקלע למשבר.
4. למערכת הבנקאות הישראלית היה מזל. המשווקים האגרסיביים של בתי ההשקעות האמריקאים והאירופאיים רק החלו להגיע בשנים האחרונות לישראל על מנת לשכנע את הנהלות הבנקים להשקיע את כספי הנוסטרו במכשירים פיננסיים מורכבים (CDO, MBS, ABS ועוד כיוצא באלה ירקות). מתברר כי הנהלת בנה"פ היתה החלוצה הישראלית בהיקף ההשקעות במכשירים פיננסיים מורכבים אלה, אך גם היא השקיעה חלק מוגבל יחסית מההון שלה לעומת רוב מערכת הבנקאות המערבית, ודאי האמריקאית.
5. היקף ההשקעות הזרות בישראל יקטן. זו תהא תופעה כלל עולמית אך חלק ממגמה זו תקוזז לאור ההערכות הבינלאומיות שמצבה הכלכלי של ישראל איתן באופן יחסי ולפיכך היא תוסיף לשמש יעד השקעה מועדף, בעיקר עבור השקעות ריאליות.

המלצות

1. הבנקים הישראליים בטוחים יחסית להערכתנו. אנו ממליצים להמשיך ולהעביר כספים ממערכת הבנקאות האמריקאית לישראלית. לגבי בנקים אירופאיים: זהירות, ידוע לנו על בנקים אירופאיים שמצויים בצרות.
2. להתמקד בשלב זה בהשקעות נזילות לטווח קצר בלבד. להערכתנו תהיה כאמור מגמה של עליית תשואות גורפת בשוקי האג"ח בעיקר בארה"ב.
3. הבנקים הישראליים כבר נכנסו למגננה. הם התחילו להערים קשיים במתן אשראי ומחירו עולה. אנו ממליצים שלא להיכנס כרגע לעימותים מול המערכת הבנקאית אלא לספוג את העליות בשקט עד חלוף זעם.
4. לגבי שוק ההון ככלל: על אף התיקונים החדים בבורסות, להערכתנו מוקדם עדיין לצאת מהבונקר.